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国际投行人士细论“宏观调控“ 民企成替罪羊？(转载)

peacemaker

加入时间: 2004/02/14
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标题: 国际投行人士细论“宏观调控“ 民企成替罪羊？(转载) (172 reads) 时间: 2004-5-06 周四, 下午10:42

作者：peacemaker 在罕见奇谈发贴, 来自 http://www.hjclub.org

国际投行人士细论“宏观调控“ 民企成替罪羊？
2004年04月30日 11:36

·有一种预测，今年的GDP增速将达9.5％，高于去年的水平；

·中国城市化进程加速是基础设施投资迅速增加的重要原因之一；

·能源价格的提升只是价值的回归，并不能反映经济的过热；

·民企投资大增正是他们基于对行业景气和预期利润的判断；

·对货币供应量的控制似乎无法刹住中国经济的快车。

从沸腾到冷却的转化超过了协和飞机的速度。

2003年下半年，中国经济一片勃勃生机，甚至超出了最乐观的估计。“人们马上将中国与上世纪50年代的日本相比，（认为中国）将会有持续8～10年的高速增长，中国成为了投资的天堂。”高盛亚洲证券公司首席经济学家梁红在北京接受记者采访时说。

然而这种乐观的估计在2004年再次发生了逆转。“在来北京的飞机上，一位国际投行界人士告诉我，他们已经沽空了所有与中国有关的期货和股票。”梁红的口气完全不像是戏言。

正循环周期到了？

中国经济的刹车系统正在启动。

3月份国家发改委派出检查组奔赴各地严查钢铁、水泥和电解铝等行业的投资；4月11日央行继宣布实行差别准备金率之后，再一次上调准备金率0.5个百分点；银监会和证监会也没有坐等观望，严控各商业银行贷款规模和部分行业的增发配股行动也拉开帷幕。

梁红对中国宏观调控的效果表示了怀疑。

梁红认为目前拉动经济的三驾马车：出口、消费和投资似乎都没有明显下降的倾向。第一季度中国出口增长幅度为34.1％，然而单独看第三个月的数字却达到了42％。“出口的速度实际上还在加速，”梁红说，“全年仍然还会维持在30％以上的增长速度”。

消费同样如此。一季度社会消费品零售总额同比增长10.7％，扣除价格因素后的实际增长速度仍为9.2％。但梁红仍然认为，这个数字并没有反应真实的增长情况。“在消费统计中对于新兴的产业包括手机、汽车和房产等统计存在问题，这些新兴的行业的统计权重是在1999年底和2000年初确定的，而当时这些行业才刚刚兴起，在权重上过小，因此与真实情况还有差距。”她认为真正的消费增长还要高于这个数字。

固定资产增长更超出了所有人的预料。一季度固定资产投资同比增长47.8％，扣除价格因素后实际增长37.5％。这种极高增长速度具有强大的惯性，全年的投资如能维持在与去年持平的速度已颇为不易。

梁红预计今年中国的经济增长速度要高于去年，会达到9.5％的水平，即使2005年她仍给出了9.2％的乐观数字。“中国经济已经出现拐点，进入一个正循环周期。”梁红说。

梁红反对由于地方政府换届产生经济周期的说法，她认为地方政府换届而带来的投资冲动并不是经济周期的决定性因素，“仅仅是这种变化的一个背景而已”，“正的周期促使企业利润增加，许多在负周期无法贷款的企业，由于景气原因也使这一状况得到改变，因此信贷也将以很快的速度增长”。而过去一年多时间，中国银行业贷款规模的迅猛增加已从这里得到解释，并不仅仅是银行盲目放贷扩大不良资产率公式的分母。

“在经济周期的拐点增长是很快的，日本和美国也是如此，去年最后一季度美国和日本的增长速度分别达到了8％和7％。”梁红说，“经济增长快本身并不是问题，而是过快的经济增长带来的其他问题。”

城市化水平是最大“诱因”吗？

国家统计局一季度统计显示，城镇固定资产投资同比增长47.8％，扣除价格因素后实际增长37.5％。扣除物价上涨的真实的投资增长率，在中国经济最热的1993年和1997年也不过是40％左右的水平，固定资产投资的“虚热”让很多经济学家极度担忧。

迅猛增加的固定资产投资一大部分来源基础设施的建设。有经济学家再一次把板子打在了地方政府的身上———政府的“形象工程”。对于这一说法，梁红表述了不同的观点，“地方政府的形象工程一直都有，这不足以解释固定资产投资飞速增长的原因，从现在来看这两年地方政府的形象工程投资比前几年多出多少，没有比较数据。实际上，中国城市化的进程加速才是基础设施迅速增加的重要原因。”

国务院发展研究中心区域与战略发展部的研究结论似乎也佐证这一观点。中国城市化水平的增长速度，已经从过去每年不足1％增加到了2002年的1.4％，2003年甚至达到了1.8％。“中国城市化水平很低，城市化加速的进程导致了固定资产投资的迅猛增加，并且农民向城市人口的转化带来了消费和经济结构的变化。”

这种说法也得到了瑞士银行亚洲证券公司董事总经理张化桥的认同，他认为发改委在谈论投资过猛的时候，忽视了中国城市化的问题。

城市化进程的加快令居民收入水平的提高和消费结构发生了变化，城市基础设施发展水平本身也快速提高。不管是人均道路面积、人均住房面积、人均绿地还是燃气普及率，中国与国外相比尚有巨大的差距，但这种差距日益缩小。另一方面，随着开发西部和东北国策建立，缩小区域经济的差别成了地方和中央政府的目标，也加速了基础设施投资的增长。

以房地产业为例，梁红认为城市化的加速导致了对房产的强烈需求，目前对房地产开发企业的调控只会掐住供应的增加，“然而需求仍然存在，将会造成供需的失衡，从而推动房价的进一步上涨”。

城市基础设施包括住宅快速增长带动了上游产业钢铁、水泥、铝等原材料的强大需求，而原材料的需求再一次传导到煤炭、电力等能源领域。

张化桥认为，房地产投资约占整个固定资产投资额1／4到1／3，“但是房地产的投资最终形成的绝大部分是居民的消费，并不形成生产能力。”与国外投资结构不同的是，中国房地产投资的增长速度并不能说明投资增长过猛，也不能说明会造成严重的生产能力过剩。

是价值回归还是“消费过头”？

梁红认为，具有可比性的是工业投资的增长，“在这一领域投资大概是20％的增长速度”，由于统计口径的不同可能使人们对中国产生了误解，“实际上今年制造业的投资业与1998年相持平，但制造业的效率却在提高，特别是国企。同时消费需求在升级，这使制造业进入了前所未有的景气阶段。”

电力增长在1996年之前一直处于高速的增长阶段，每年的增长速度都是两位数以上，甚至有两个年度达到30％以上的增速。但1997年宏观调控之后，这个增长速度出现了明显的回落，其增速再也没超过两位数。一片喊热的2003年，增长也不过只有11.4％的水平。“电力的紧缺原因，实际上是前几年电力投资不够，同时电力的消耗结构也发生了变化，增长最快的电力需求来自于居民用电，电力紧张是结构的问题。”

“煤炭的短缺实际上是相对于目前价格的短缺，”张化桥表示，“中国的煤价实际只反应了生产的成本，并没有反应资源的成本，另外可供开采的煤炭资源大部分已在距地表2公里之下的深处，开采成本必然升高，而主要的煤炭资源都集中在中西部，运输等费用当然会提高”。在他看来，中国煤炭资源已称不上丰富，煤价的提升只是价值的回归，并不能反映经济的过热。

张化桥进而认为对钢铁“消费过头”的批评并不能站住脚。他说，“2004年钢铁业提出要达到3亿吨的目标也仅仅是口号而已，统计上并没有分清楚口号和目标的区别。”他认为打击新的钢材生产商和对国外钢材的反倾销加剧了钢材供需的矛盾，这刺激了钢材价格的上涨，并进一步促使了钢铁的投资。

张化桥认为中国原材料价格的持续上涨，实在是因为中国的地下矿产太少，而多年来资源战略的前瞻性不够，对这些领域的投资非常缺乏，使资源供应在中国经济景气周期到来之后显得捉襟见肘。

民企成了替罪羊？

北京大学经济学院院长刘伟做过调查，第一季度中国固定资产投资增长有70％来自民营企业和地方政府投资，这些投资中有大约70％来自于银行贷款，因此遏制地方政府和民营企业投资过猛成了宏观经济调控的最重要的举措。有经济学家担心地方政府的低水平重复建设和民营企业盲目投资将演化为一场经济灾难，对于进行艰难银行业改革的中央政府来说，这可能预示着银行不良资产再度大幅增加。

然而民营企业的投资过猛正是基于对行业景气的预期和未来利润的判断。“这种预期和判断有错吗？”梁红如此反问，“如果允许民营企业做下去的话，我敢说他们的预期是对的。“为什么中国会出现整个行业的低水平重复建设？民营企业为什么非要另起灶炉，而不通过收购国有企业来扩张呢？”

“主要原因是中国企业重组成本太高。由于担心国有资产流失和复杂的职工安置事项，重组一个企业往往比新建一个企业成本还要大，大多数民企放弃了这条道路，而在国外大部分企业都是通过重组来实现行业投资的。”梁红认为，“在这种情况下，低水平重复建设是地方政府和民企的错吗？”在她看来企业重组的限制，将可能使许多行业走上家电业的老路，未来的重新洗牌将不可避免。

根据此前报道，发改委将重点整治的中小规模钢铁厂只占了钢铁生产一个较小比重，大部分投资集中在国有大型企业。这种行政的手段能否起到预期的效果？2004年包括宝钢在内的国有钢铁企业纷纷宣布扩大生产规模。“由于对钢铁的巨大需求，发改委控制一些地方投资时，会进一步带来另一些地方大干快上，这种愈不是‘一刀切’的调控方式，愈容易带来政策的扭曲效应，最后仍然无法控制整体的生产规模，最终很有可能会演变成‘一刀切’的政策。”梁红说。

货币供应量指标有效吗？

4月25日，存款准备金率正式上调，央行寄希望本次上调能压缩银行的贷款规模。同时央行将本年度的广义货币供应量M2设定在17％的增长速度，而2003年央行曾经将目标设定在16％的水平，但在2003年的中期这个目标进行了修正，调高了2个百分点，但实际的增长水平却是20％。

据瑞银证券的测算过去22年间中国M2复合增长在22％左右，使人们不禁对上述17％的目标能否实现表示了怀疑。

梁红说，这样的货币政策目标只能是底线，估计这一目标将再一次被打破。

“央行并不能光看现在的通货膨胀率，更重要的是要看预期的通货膨胀率。”梁红说，“一旦通货膨胀率涨上来，货币的周转速度就会增加，流动性将迅速增加，货币的乘数效应将比原来要大。”

她分析，从历史数据看，中国的GDP增长与货币供应量之间没有明显的对应关系，一旦预期的通货膨胀率要增加，即使银根紧缩，存款也将马上发生转变。存款收益预期的下降将会使这些资金流入基金、股票和地产领域，同时货币流转速度的加快将会使央行更难以控制。“与通货膨胀相关的因素并不仅仅是M2，期限在一年以内的金融工具都会对通货膨胀产生作用，包括基金、外汇存款、证券融资存款、保险融资存款、短期债券和央行票据。”

“最终最有效的手段仍然是金融工具的价格，即利率、汇率和预期通货膨胀率，”但她的分析却令人沮丧：由于预期通胀压力的增加，目前的真实利率价格在往下滑落；而中期来看美元仍然难止下跌的趋势，钉住美元的汇率政策使汇率价格也在走低，“实际上货币政策不是收紧而是放松的”。

2004年中国的货币政策是否会失效，尚不能过早下结论，但表面看，对货币供应量的控制似乎无法在根本上刹住前进的经济快车。

“价格手段是一定管用的，行政的调控手段将会带来制度上的麻烦，而运用价格的工具将会使效率和效果更好……由于汇率和利率的掣肘作用，单纯的调整利率将会使热钱更进一步的涌入中国。撇开任何政治和利益因素，人民币汇率将是一个优化的调节手段。新加坡、日本和韩国都选择了调整汇率的方式，因为汇率可能影响会小一点，相对调整利率而言，影响的只是进出口商。”梁红说。不过她认为最好的效果是利率与汇率工具配合的运用。（来源: 21世纪经济报道李振华）

作者：peacemaker 在罕见奇谈发贴, 来自 http://www.hjclub.org

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