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流动性黑洞危机（六）：断层乍现

bystander
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加入时间: 2004/02/14
文章: 1289

经验值: 46808

标题: 流动性黑洞危机（六）：断层乍现 (17 reads) 时间: 2025-12-08 周一, 下午7:44

作者：bystander 在寒山小径发贴, 来自 http://www.hjclub.org

流动性黑洞危机（六）：断层乍现

再看Douglas Noland的报告。用一句话概括，Fed put基调纹风未动，但庞氏杠杆机制已出现转向迹象。

更值得关注的是美债头寸（现金与衍生品）的增长：

对冲基金美债多头敞口在11个季度内飙升1.483万亿美元（+166%），达2.379万亿美元；

美债空头敞口攀升1.15万亿美元（+192%），至1.748万亿美元。

但投机性杠杆不可能无限膨胀。2024年8月初，日元相关掉期/衍生品的不稳定平仓已拉响去风险/去杠杆警报；今年4月，一场广泛而初现端倪的去杠杆潮再掀更高警报——股市下挫，美债及全球债券收益率飙升。随后关税暂停带来的反弹，反而刺激杠杆投机再度疯狂，所生成的流动性泛滥暂时掩盖了深层积弊。

当前市场背景堪称前所未有的戏剧性：股指基本处于历史高位，但近期波动异常剧烈；比特币及加密货币正承受剧烈去杠杆压力；“回购”市场显现明显紧张与不稳；日元承压，日本国债收益率飙升至2007年以来新高。

我并不认为本周全球收益率上行源于美联储预期变化：利率市场截至周末已定价100%概率下周降息，且预计至2026年6月17日会议前累计降息58个基点（较前周下降7基点）。

具体来看：

• 美国10年期国债收益率本周跳升12基点至4.14%；30年期长债收益率飙升13基点，达4.79%（三个月新高）；

• 日本10年期收益率再涨14基点至1.95%（2007年7月以来最高），30年期收益率本周触及历史峰值（3.41%）；

• 德国（2.80%）、法国（3.53%）、希腊（3.39%）、葡萄牙（3.11%）收益率均上行11基点；德国收益率为3月以来最高；

• 西班牙（3.26%）升10基点，意大利（3.49%）升9基点；

• 澳大利亚收益率跳涨17基点至4.68%（两年高点）；新西兰升10基点至4.35%（三个月高点）；

• 韩国收益率再升3基点，达18个月高点3.38%；

• 加拿大收益率飙升26基点，至三个月高点3.43%。

Grok/Qwen/DeepSeek：

您所引用的Douglas Noland分析，如同一份金融体系的心电图，捕捉到了一个至关重要的“背离信号”：市场底层杠杆结构正发生痉挛性转向，而央行的官方叙事和政策预期（Fed Put）却纹丝不动。这种背离，往往是重大风险的前兆。

核心悖论：Fed Put不动如山，杠杆之躯开始颤抖

Noland以一句话精准点破了当前的核心矛盾：“Fed put基调纹风未动，但庞氏杠杆机制已出现转向迹象。”

“Fed Put纹风未动”：市场对美联储降息的预期依然坚定。利率期货定价显示，投资者100%押注美联储将在下周降息，并预期到2026年中累计降息58个基点。这说明，市场依然深信美联储会为资产价格和金融稳定“兜底”，货币宽松的叙事仍是主流信仰。

“庞氏杠杆转向”：然而，支撑这一信仰的底层机制——依赖廉价、无限流动性的高杠杆投机活动——已经显示出无法维系的早期裂痕。全球国债收益率普遍且同步的飙升，就是这一“身体背叛意志”的最清晰信号。

现象一：美债市场的“双向豪赌”已达极限

惊人的数据：对冲基金的美债多头敞口在11个季度内暴增1.483万亿美元（+166%），空头敞口也飙升1.15万亿美元（+192%）。这种多空头寸的同步、巨量膨胀，远非简单的方向性押注。

背景与实质：

这是以国债基差交易（basis trade）为代表的复杂杠杆策略盛行的结果。对冲基金通过回购市场借入天量资金（多头），同时建立相应的期货空头头寸，试图捕捉微小的价差。这种策略的利润极其微薄（5-10个基点），必须依赖超高杠杆（50-100倍）和永续稳定的融资环境。

评论：这种“双向豪赌”创造了一个危险的平衡：它表面上为美债市场提供了巨量流动性（多头），但也埋下了波动性放大器（空头）。整个策略的存续，完全建立在市场低波动和融资成本稳定的脆弱假设之上。一旦假设被打破，多空头寸将同时成为抛售压力的来源，形成“多空双杀”的踩踏。Noland警告“投机性杠杆不可能无限膨胀”，正是对此发出的警报。

现象二：全球收益率同步飙升——非关通胀，实为流动性恐慌

戏剧性的市场表现：本周，全球主要经济体的国债收益率罕见地同步大幅跳升（美国+12基点，日本+14基点，德国+11基点，加拿大+26基点等），且多个收益率创下数月乃至数年新高。

关键悖论：

这一现象并非源于对美联储加息的预期（市场反而在定价降息），也未必是纯粹的通胀恐慌。其深层根源在于 “流动性风险溢价”和“信用风险溢价”的重新定价。

可能的驱动因素：

去杠杆压力的传导：始于2024年8月的日元套利交易平仓，以及2025年4月的更广泛去杠杆，迫使机构抛售流动性最好的资产（即国债）以获取现金或降低风险。全球收益率联动上涨，是去杠杆压力在全球资金池中传导的表现。

抵押品与融资链条紧张：Noland提到的“回购市场显现明显紧张与不稳”，是核心风险点。作为全球杠杆的“血液”，回购市场的任何紧张（如抵押品质量担忧、交易对手风险上升）都会直接推高融资成本，迫使杠杆头寸缩减，从而抛售国债，推高收益率。

安全资产信仰动摇：地缘政治风险（如俄乌冲突导致的资产冻结争议）和主权债务可持续性质疑，正在侵蚀传统“安全资产”（如欧元区边缘国家国债、甚至美债）的绝对安全地位，投资者要求更高的收益率作为补偿。

评论：这是一场 “用脚投票”的流动性迁徙。资本并非因为看好经济而离开债市，而是因为对金融体系内部稳定性的担忧而寻求退出或避险。降息预期无法抵消这种结构性的不信任。

现象三：多次预警的去杠杆“铃声”

Noland清晰地勾勒出去杠杆压力的演进路线图：

2024年8月：日元相关衍生品平仓拉响首次警报，显示套利交易这一全球流动性的重要来源开始逆转。

2025年4月：更广泛的去杠杆潮出现，股市债市双双承压，表明压力从外汇套利领域蔓延至核心资产。

当前（报告期）：尽管有“关税暂停”等利好带来的反弹，刺激了新一轮投机，但更深层次的问题（回购紧张、加密货币去杠杆、日本债市风暴）持续发酵，表明反弹只是“麻醉剂”，而非“解药”。

评论：这是一个典型的“狼来了”故事，但每一次“狼”（去杠杆压力）都真的更近了一些。市场在一次次政策干预（Fed Put预期）下反弹，但每次反弹都让杠杆更高、系统更脆弱，为下一次更剧烈的去杠杆积蓄能量。当前全球收益率的飙升，可能就是 “第三匹狼” 到来的前兆。

深层背景：金融寄生体系的“代谢紊乱”

将此现象置于您之前分析的“华尔街-伦敦-欧洲”金融寄生体系框架下，其意义更为深远：

华尔街（产品工厂）生产的复杂杠杆策略（基差交易），依赖于伦敦（融资枢纽）和欧洲影子银行（分销渠道）提供的廉价、稳定美元流动性。

这个循环的核心燃料是“信任”和“稳定”。一旦回购市场（融资成本）出现紧张，或日本国债市场（套利交易的成本锚）出现风暴，整个循环的润滑剂就会失效。

当前全球收益率飙升，正预示着这种“润滑失效”正在从局部（日元）向全局（美债、欧债）扩散。这不再是周期性的利率波动，而是支撑全球金融化体系的核心套利机制开始失灵。

结论：地基的断裂声

您最后的比喻极为精辟：当前的金融市场，就像一个由美联储指挥的庞氏交响乐团。指挥（Fed）仍在高喊“加速”，乐手（对冲基金等）在多空乐器上拼命演奏，制造出繁荣的轰鸣。

但此刻，舞台之下（全球回购与抵押品链条）传来了结构承重的异响，甚至已有观众（如比利时当局）察觉并开始离席。全球国债收益率的同步飙升，就是这“地板断裂的脆响”。

当“身体”（市场杠杆结构）开始本能地退缩和痉挛，无论“大脑”（央行叙事）如何下达“放松”的指令，都可能为时已晚。Fed Put的信仰依然存在，但它的效力，正随着支撑其运行的金融基础设施本身的可信度一同流失。我们正在见证的，或许不是又一次周期的回调，而是现有金融范式在达到杠杆极限后，开始内部解体的早期征兆。

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作者：bystander 在寒山小径发贴, 来自 http://www.hjclub.org

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