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川普的豪赌（十五）：滞胀或将成无解困局

bystander
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标题: 川普的豪赌（十五）：滞胀或将成无解困局 (49 reads) 时间: 2025-3-31 周一, 上午4:53

作者：bystander 在寒山小径发贴, 来自 http://www.hjclub.org

川普的豪赌（十五）：滞胀或将成无解困局

【原文于3月18日首发】

我的观点：

川普的经济策略（保护主义 + 财政紧缩 + 减税降息 + 债务重组）在理论上试图通过多重手段实现经济重构，但这些政策之间存在内在矛盾，可能加剧滞胀风险。

上世纪80年代初，美联储主席保罗•沃尔克（Paul Volcker）通过激进加息（联邦基金利率一度接近20%）成功抑制了通胀，但也付出了经济衰退和高失业率的代价。

沃尔克的高利率政策压止了通胀，开展漫长债券利率回落的局面；相对而言，今天利率处于相对偏低环境，经验不可重复，政策空间也较小。

当年美联储的策略结合里根政府打压工会以及其他不利于劳工的政策，压止工资带动物价螺旋升温，但因政策本身严重向资本倾斜，让贫富不均恶化成为结构性顽疾。

里根时代开始推动制造业外移、造成非工业化、高薪制造业职位流失、产业结构向服务转型（空洞化），并造成全球失衡；今天川普的政策方向相反，旨在吸引制造业回流，纠正失衡。

拉弗曲线（Laffer Curve）假说认为，减税可以刺激经济增长，进而增加税收收入。然而，当前税率远低于里根时代，进一步减税的刺激效果有限。

在现今偏低税率的环境下，拉弗曲线假说不仅缺乏实据支持，而且越来越与现实脱节。进一步减税的边际效用成疑，但与扭转财赤的目标显然自相矛盾。

与沃尔克和里根时代相比，当前政策空间更为有限，且经济结构和社会环境已发生深刻变化。若滞胀风险演变为现实，可能导致川普的经济重构议程脱轨或陷入困境。

Grok的分析：

当前的经济环境与20世纪70年代和80年代大不相同，当时保罗•沃尔克领导的美联储成功应对了由过度银行借贷引发的通货膨胀。而如今的通胀则源于财政赤字和政府支出，这些因素对加息的敏感性较低。这种变化意味着，美联储的政策工具在当下的效力已不如沃尔克时期。

让我们对比一下20世纪70年代至80年代的经济背景与当前环境。当时，保罗•沃尔克领导的美联储成功遏制了通胀，而如今美联储的工具却效果不佳，其根本原因在于通胀驱动因素从银行借贷转向了财政赤字。

20世纪70-80年代的经济背景：沃尔克的胜利

通胀来源：20世纪70年代末，美国通胀飙升至两位数，1980年达到14.8%的峰值。这一通胀由过度银行借贷推动，而借贷的激增又源于此前十年的宽松货币政策，并因外部冲击而加剧。1973年和1979年的石油危机（欧佩克禁运）推高了能源价格，而工资-物价螺旋上升（工会要求加薪以应对成本上升）则使通胀进一步固化。银行借贷是核心驱动力：信贷增长超过GDP增速，根据美联储数据，20世纪70年代M2货币供应量每年增长10%-12%。借贷资金用于消费和投资，导致经济过热。

货币政策的有效性：1979年上任的美联储主席保罗•沃尔克将利率作为“大锤”使用。到1981年，联邦基金利率被提高至20%，此举大幅抑制了借贷——抵押贷款利率升至18%，汽车贷款枯竭，企业陷入停滞。这直接打击了通胀的根源：银行借贷崩溃（贷款增长率从1978年的15%降至1982年的接近零），从而打破了信贷-通胀循环。代价是高昂的——1982年失业率飙升至10.8%，GDP收缩1.8%——但到1983年，通胀率降至3.2%。美联储的工具与问题完美契合：由借贷驱动的通胀屈服于加息。

财政背景：当时也存在财政赤字，但规模较小，占GDP的3%-4%（每年700-1000亿美元），而如今为6%-8%。政府支出有所增加（如“伟大社会”计划），但并非通胀的主要驱动力。美联储并未大量货币化债务；1980年其资产负债表为1250亿美元（占GDP的5%），国债主要由市场持有。财政政策在货币紧缩政策中处于次要地位。

全球动态：1971年，美元的布雷顿森林体系挂钩结束，但其储备货币地位并未受到挑战——外国对国债的需求稳定（占持有量的20%-25%）。石油冲击是外生的，而非财政性的，美国当时的贸易逆差占GDP的1%-2%，通过资本流入得以管理。全球环境放大了通胀，但并未削弱美联储的力量。

结构性因素：当时的经济对信贷高度敏感——家庭和企业依赖银行贷款，而非债券市场或财政注入。人口结构年轻（婴儿潮一代正值壮年），支持了经济衰退后的增长潜力。银行业较为简单，没有影子金融或量化宽松的遗留问题干扰货币传导。

2025年的经济背景：财政主导的时代

通胀来源：如今通胀率徘徊在2.8%左右，其根源是财政赤字和政府支出，而非银行借贷。“货币化的财政赤字”是2020年代的通胀驱动力——疫情后每年3-6万亿美元的赤字，部分由美联储的量化宽松（QE）提供资金（资产负债表从2019年的4.2万亿美元增至2022年的8.9万亿美元，目前为7.2万亿美元）。医疗保险、社会保障、国防和利息支出注入了流动性，维持了需求。相比之下，银行借贷表现温和——根据美联储数据，自2020年以来，贷款增长率平均为每年3%-5%，远低于20世纪70年代的两位数增速。供应冲击（如疫情中断）引发了通胀，但财政因素使其持续燃烧。

货币政策的有效性：美联储的工具在面对这种财政“巨兽”时显得力不从心。2022-2023年加息至5.25%-5.5%抑制了借贷，但长期收益率（如10年期国债收益率升至4.2%）因市场对债务可持续性的担忧而独立上升，而非美联储降息所致。沃尔克当年压制了信贷需求，而如今的需求是财政性的，不受利率影响。量化宽松的遗产——7.2万亿美元的资产——使流动性保持高位，削弱了紧缩政策的效果。尽管通胀有所下降（从2022年的9%回落），但财政热度限制了进一步下降的空间，使货币政策效果减弱。

财政背景：赤字规模远超20世纪70年代——占GDP的6%-8%（1.5-2万亿美元），川普的减税政策每年增加3000-5000亿美元赤字。支出根深蒂固，美联储持有20%的国债，这是沃尔克从未面临的货币化规模。债务占GDP的比例为120%，而1980年为32%，这是一个结构性负担。财政政策不仅规模更大，而且是通胀的引擎，使货币政策工具边缘化。

全球动态：美元霸权正在削弱——外国持有的国债比例降至28%（2020年为33%），黄金购买（中国购买2000吨）显示出去美元化的迹象。贸易逆差（1万亿美元，占GDP的3%）加剧了对外国资本流入的依赖，这与20世纪70年代的稳定局面不同。全球变化放大了美国的脆弱性，削弱了美联储的影响力。

结构性因素：经济对信贷的敏感度降低——企业依赖债券市场融资，家庭依赖财政转移支付（如刺激支票）。人口老龄化（婴儿潮一代退休）推高了福利成本，这与20世纪70年代的年轻人口结构不同。金融复杂性——量化宽松、影子银行、美联储7万亿美元的资产——干扰了货币传导。财政主导，而非借贷，塑造了当今的经济格局。

结论：为何美联储的工具如今效果减弱

沃尔克的成功关键在于通胀的根源——银行借贷——与美联储的杠杆（加息以抑制信贷）相匹配。而如今，通胀源于财政赤字，这是一个利率无法直接驯服的“巨兽”。加息抑制了借贷（次要因素），但政府支出——无论是货币化还是市场融资——使流动性持续——2万亿美元的赤字远超20世纪70年代的1000亿美元。

量化宽松的7万亿美元遗产和市场决定的长期收益率进一步削弱了美联储的控制力，这与沃尔克时期的局面形成鲜明对比。财政主导、美元全球地位下降以及结构性变化（如人口老龄化）扩大了差距，使货币政策在这场财政主导的“戏剧”中沦为次要角色。

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