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重贴： 2007-11-29 宏观调控要确立正确的指导思想

kai-kai

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标题: 重贴： 2007-11-29 宏观调控要确立正确的指导思想 (495 reads) 时间: 2008-8-21 周四, 下午12:50

作者：kai-kai 在罕见奇谈发贴, 来自 http://www.hjclub.org

中国股市的平均市盈率如果过低，接近美国的平均市盈率，其对总体经济运行的破坏性远超过在泡沫状态下运行。

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自2004年开始的宏观调控，在防止高能耗，低水平重复，盲目扩张产能方面取得了不小的成绩。在防止经济过热，防止物价过快增长方面也取得了不小成绩。但在控制房价过快增长方面显然成效不彰。在防止股市出现过渡泡沫方面显然也并不成功，造成了股市暴升暴跌。

中国房价的过快增长，有其必然性。原因在中国的房价其绝对估值并不高，高的是相对估值。举例来说：如果以上海徐汇区的一套普通两居室的房，大约为人民币70万余，也就是10万加元，相比加拿大多伦多市中心的房价，其绝对估值并不高。但是，从投资收益的角度来看，其相对估值却相当高。

再举例来说：如果在多伦多市中心投资一30万的房屋作收租物业，大约每月的租金收入在2000加元以上。但同样，如果在上海市区购置一30万人民币的房屋作收租物业（我想应该没这么便宜的房屋），每月的租金收入大概只有1000元人民币。这样从投资的角度来看，上海的房价就比多伦多的房价高出了一倍。如果把一间房屋假想成一只只有一股的股票，租金算作每股收益的话，上海某间房屋这只股票的市盈率，P/E值就比多伦多的高出一倍。

这个“泡沫”就很大了嘛。这个大泡沫为什么宏观调控调来调去也不会爆？就是因为中国的房价其绝对估值并不高。就像一个市盈率很高的低价股，散户中小投资者很喜欢去炒的，所以这个大泡沫就不会爆。但是中国的房价的相对估值很高，宏观调控就有可能压制房价的过快增长，因为从投资角度来看是不合算的。

这个“大泡沫”为什么不会爆呢？打个比方：上面举例说的上海徐汇区的一套普通两居室的房，大约为人民币70万余，也就是10万加元。如果这个“大泡沫”爆了，房价跌一半，那就变成35万余人民币了，也就是5万余加元。这怎么可能呢？显然绝对估值太低了。

这个“大泡沫”什么时候会爆呢？要人民币升值完成。再打个比方：如果人民币升值一倍，那么上面举例说的上海徐汇区的一套普通两居室的房，大约为人民币70万余，就不是10万加耍涑?0万加元了，这个绝对估值并不低了。这时候这个大泡沫就可能会爆了。当然还得看国际经济局势的变化，如果加拿大的房价也像中国这样涨，那么其绝对估值又不会高了。这个大泡沫就又不会爆了。

好在人民币要升值一倍，那将是20年以后的事，这个大泡沫要到20年以后才会爆。我们现在不用担心。现在要宏观调控以压制房价的过快增长不是怕这大泡沫爆了，而是要向社会提供负担得起的房价，要使房价的增长速度不要比工资增长速度快的太多。这个才是宏观调控的正确指导思想。

宏观调控以压制房价的过快增长，就要增加供应，减少需求。经济学的老生常谈，大家都知道的嘛。

但是要增加供应，就是多建房子，建的太快了就可能引发经济过热，引发通货膨胀。只能是不断地去寻找一个平衡点。减少需求最有效的是提高房贷利率，而不是开征物业税。物业税会推高租金，进而推高房价。

对于股市的“泡沫”问题也要有正确的认识。管理阶层不要一看到市盈率多少倍就惊慌失措，想着要自己跳进去“宏观调控”一下，把它调到没有泡沫的程度。调到上证指数哪个点位上。
中国目前的股市究竟有没有“泡沫”？其实在怎么看。可以说有，也可以说没有。

打个比方：如果美国股市的平均市盈率是20倍，这算作是成熟股市的“正常”的市盈率。中国股市的平均市盈率为40倍。中国股市这样的市盈率有没有泡沫？当然可以说有。但是如果人民币要升值一倍，那就没有，只能说是资本市场的反映很快，已经预先体现了中国股市的内在价值。说明中国的资本市场是有效的。反而麻木不仁的，无法反映股市内在价值的市场才是无效的。

从另外一方面来说，如果中国房地产的大泡沫目前不会爆，要20年以后才会爆。那么如上面举例的“如果把一间房屋假想成一只只有一股的股票，租金算作每股收益的话，上海某间房屋这只股票的市盈率，P/E值就比多伦多的高出一倍”这样的情况在20年内“正常”存在，那么中国股市中的房地产股的平均估值就会比“成熟市场”的房地产股的估值最少高出一倍。

房价无法压下，股市的房地产股的估值就有实体房价的真实支持，就没有泡沫，市盈率就不可能下来。房地产股的估值没有泡沫，银行股的估值就也会相应地比较高，因为银行有大量的业务是与房地产相关的。即便是比价效应，制造业，公用事业等的估值也会相应地比较高一些。

但这不是单纯的比价效应，中国股市的高估值是有人民币币值低估的因素所造成的必然现象。

打个比方来说：如果美国与中国有两家相同类型的上市企业，具有相同的市盈率，也有相同的增长率，那么买哪家企业的股票合算？当然是买中国的。因为除了可以赚到相同的红利之外，买中国的上市企业还可以赚到人民币汇率升值的好处。

以上是从房地产绝对估值与人民币汇率方面来看。这里有个时间跨度的问题。如果人民币升值要在5年内完成，那中国股市就可以说没有泡沫。但如果说要用20年完成，那投资人民币资产20年才翻一翻（只计人民币升值部分），显然就可以说现在的股市有很大的泡沫。

另外，从经济增长率的方面来看。中国的经济增长率几乎是美国的三倍。所以如果美国股市的平均市盈率是20倍，这算作是成熟股市的“正常”的市盈率。那中国股市的平均市盈率应该是要60倍才算“合理”。如果是40倍，不但没有泡沫，还是被低估了。小学三年级的比例运算。

但这里也有个时间跨度的问题，就是中国目前的经济增长率能否长期维持？如果仅能维持2-3年的时间，那高到60倍的市盈率当然就有很大的泡沫。如果中国目前这样的高速增长能长期维持，能维持20-30年的时间，当然就没有泡沫可言。

而从中国城市化的进程短期不会完成，世界制造业向中国转移的进程短期也不会完成来看，中国经济高速增长的局面还将长期存在。

所以如果我们现在要汲取日本泡沫经济崩溃的教训，就要看日本泡沫经济崩溃前的经济增长率是多少，泡沫经济崩溃后的经济增长率是多少，是什么原因使得经济增长率降下来的，是否是股市下跌，房地产价格下跌造成了经济增长率的下降？或者是否是股市暴涨，房地产价格暴涨造成了经济增长率的下降？当初是否有更好的经济政策以避免出现泡沫破灭的后果？

综合上面的两点，一，房地产的绝对估值并不高，人民币币值存在低估，二，中国经济高速增长的局面还将长期存在，中国的股市就必然地会出现高估值的现象。

再打个比方来说：如果美国与中国有两家相同类型的上市企业，具有相同的市盈率，但中国的上市企业的业绩增长率是美国那家企业的3倍，那么买哪家企业的股票合算？当然是买中国的。因为除了第一年可以赚到相同的红利之外，买中国的上市企业第二年就有3倍的红利了。

这很简单嘛，大家都去买了，价格就会高了，估值就会高了。供需关系决定的。

从世界经济的角度来看，其实现在发达国家的资产都普遍地存在高估，基本原材料的价格也大幅的增长了。尤其具代表性的黄金，石油都已经升到相当高的价格。黄金从250美元一盎司升到了850美元一盎司，石油从20美元一桶升到了将近100美元一桶。

我很怀疑黄金，石油的价格还能大幅上扬。黄金很可能就在850美元一盎司见顶。因为大量的小盘黄金股事实上在2003年底就已经见顶，其后回调了70%。2005年，2006年出现过一波反弹，其高度只及2003年底的一半。大量的中型黄金股也都在2006年见顶了。黄金即便没有见顶，能否冲上1000美元一盎司也是很有疑问的。石油即便能冲过100美元，再上的空间暂时也很小了。

我的判断并不一定正确。如果判断错了，倒还可以。如果判断正确的话，就要严重关注了。

投资大师罗杰斯其实是与我是所见略同的。罗杰斯鼓励大家投资农产品，其实就是认为基本原材料已经到顶。但大宗农产品并非是普通投资者可以容易参与的投资项目。从基本原材料退出的大量资金不可能都进入大宗农产品。

近些年来，有大量的资金进入商品市场。一旦基本原材料已经见顶，这些资金去向的最大可能就是中国市场。如果中国的股市没有适当的高估值，到时流动性泛滥问题就比现在严重的多，通货膨胀就难以控制。

中国的股市的估值究竟该偏高多少才能有效阻止国际游资，这个比较难判断。但是综合上面的两点，一，房地产的绝对估值并不高，人民币币值存在低估，二，中国经济高速增长的局面还将长期存在，中国股市的估值仅比成熟市场的“正常”的市盈率高出一倍是难以阻止国际游资的进入的。

上证指数6100点时，我观察过中国股市的市盈率。资源股及房地产股的市盈率大体上在100倍多些，银行股大约在70倍，制造业的大约在40-50倍，公用事业类大约在30倍（和讯网的数据）。这样的估值是否太高？是否有很大的泡沫？

我以为，资源股，房地产股及银行股的估值确实是很高的。但制造业，公用事业类并不存在特别高的估值。当时的市场也普遍地认为蓝筹股存在泡沫，市场既然已经普遍地认识到了泡沫的存在，就没有特别大的风险。市场的风险就可以由市场自动解决。不需要政府出面来调控。市场最大的风险是无法预测的，突然变化的政策变化。

除非像左晓蕾女士认为的那样：“A股市场的市场机制失灵政府肯定应该进行干预”。我不知道左女士是如何定义“市场机制”的，也不知道她是如何定义“市场机制的失灵”的，自然也无法判断市场的机制是否已经失灵。

但是我上几个星期倒是读到过有关一家加拿大的黄金上市企业的新闻，这家企业的名称是IAMGOLD，是在美加两地上市的企业。这家企业并不是特别大，也不是特别小，而且也不是特别被过度炒作的股票。这家企业的每股赢利6分，股价在8块多。我将之与A股的具有一定可比性的有色金属股作过一些对比，A股的这类股票的市盈率大体也都相当，并没有任何高估。

这是否说明美加两地的市场机制也已经失灵？也不明白美加政府为何不进行干预。

如果根据人民币币值存在低估，及中国的经济增长率高于美国两个因素来计算：

按最大值计算：

假定人民币有一倍的升值空间，这不是很离谱，按日元从360日元对一美元一直最高升到80日元对一美元来看。假定中国的经济增长率高于10%，即是美国的三倍。再假定美国股市的平均市盈率为20倍。

则中国的股市平均市盈率应该是：

20*3*2=120倍

按最小值计算：

假定人民币有30%的升值空间。假定中国的经济增长率为7%，即是美国的2倍。再假定美国股市的平均市盈率为20倍。

则中国的股市平均市盈率应该是：

20*2*1.3=52倍

所以，我认为，如果中国股市的平均市盈率在52倍至120倍之间，都是正常的。市场机制都在发挥作用。这是基于美国股市的市场机制没有失灵所作出的结论。现在中国股市的平均市盈率远低于120倍，根本不用担心泡沫过大的问题。倒是一旦中国股市的平均市盈率低于52倍，那才是不正常的，才是市场机制失灵了。政府应该出面干预了。

从上面的计算可以看出，高市盈率的成因，也就是“泡沫”，是与人民币的币值被低估是有直接关联的。可以有下面的表达式来表达：

人民币资产的高估值-人民币币值的低估值=人民币资产的合理估值

换一个方式来表达：

人民币资产的高估值-人民币资产的合理估值=人民币币值的低估值

从这里可以看出，人民币币值的低估部分，就是泡沫部分。人民币币值低估的越多，人民币资产的泡沫就越大。而且这泡沫必须存在，不可以刺破。这个泡沫就是用来阻止过多的资金流入人民币资产的。

如果立即刺破这个泡沫，比如人民币立即升值一倍。从上面的等式可以看出

人民币资产的高估值-人民币资产的合理估值=人民币币值的低估值=0

则泡沫立即会在市场机制的作用下以最快的速度挤完。人民币资产立即回归合理估值。其结果就是，房地产的绝对估不低了，但相对估值则很高。中国股市的平均市盈率过高，却不再有币值升值的利益。流入中国的1万亿美元海外投机资金将立即对现撤出中国市场，国内的大量资金也将出走海外，港股直通车刚好建立了一条畅通的渠道。出口企业业绩大幅下滑，农村出现通缩现象，经济增长率大幅下滑，成批的工厂倒闭破产，大量员工失业，房地产价格暴跌，银行出现大量的坏账。所有的泡沫经济破灭的景象都会出现。

日本，台湾，及东南亚金融危机的出现，无不源于对泡沫出现的成因的错误认识。采取了错误的经济政策所造成。

打个比方：以泰国为例，如果在泰国经济起飞之初期，泰国的资产就始终存在泡沫，也就是说从1977年起，20年来，泰国的房地产，股市都有一定的高估。也就是泰国股市的市盈率一直都比美国高。也一直对外国投机资金没有吸引力，也一直被外国投行长期唱空。那么，在1997年素罗斯等对冲基金就没办法攻击泰国股市，因为他们手上基本没有筹码，因为外国投行长期唱空，因为泰国的股市一直被认为估值太高。除非素罗斯等对冲基金充当解放军，在高位把套牢的股民都解放出来，才有筹码在自己买进来的价格下面抛。

如果无法攻击股市，单攻击货币时，就不会有这么大的冲击。如果当初泰铢被抛压，其结果，泰国的出口将更强劲。如果泰铢被抬高，那就帮泰国挤资产泡沫。怎么都不会有金融危机。

现在中国的经济界，财经济界，及管理当局也一样普遍地对泡沫出现的成因有错误的认识。一个典型的观念就是人民币升值不止，中国的牛市就不会终结。其实，牛市与人民币升值并不具有如此的相关性。应该说，人民币升值的初期，币值有最大的低估，人民币资产就必然地具有最大的泡沫。随着人民币的升值，被低估的部分越来越少，人民币资产的泡沫也就越来越小。

在整个人民币升值的过程中，人民币资产始终存在着泡沫。人民币以20年完成升值，人民币资产就需维持20年的泡沫。只是这泡沫随着人民币的不断升值不断变小，直至吸收。

中国现在人民币还没有自由流通，股市还只及其有限地开放了一些，资金外流也没有畅通的渠道，可以容忍的泡沫可以是很大的。

为什么国际资本会大量地进入中国？这是因为市场的机制在起作用。大量的国际资本进入中国，就会推高人民币资产的估值，这也是市场机制在起作用。资产被推高到产生泡沫也是市场机制在起作用。在泡沫资产下，国际资本仍然要进入中国，这还是市场机制在起作用。泡沫大到没有资本再想进入中国了，自然就停止扩大了，这还是市场机制在起作用。

中国股市在高估值的泡沫状态下长期运行，有没有很大的风险？有。如果中国的经济增长率由11%突然下降到3%，那股市就会大幅地进行调整。市场机制会产生作用，以最快的速度进行重新估值。

但是，如果中国的经济增长率能长期保持在10%，或者7%，那就没有很高的风险。

假设中国股市目前的平均市盈率在60倍。中国的经济增长率在10%，上市企业的平均业绩增长率在15%。那么，如果股价不变，则

1.15^5=2

5年以后，中国股市的平均市盈率在30倍。10年以后，中国股市的平均市盈率在15倍。15年以后，中国股市的平均市盈率在7.5倍。20年以后，中国股市的平均市盈率在3.75倍。

再假设中国股市目前的平均市盈率在60倍。中国的经济增长率在7%，上市企业的平均业绩增长率在10%。那么，如果股价不变，则

1.1^7=2

7年以后，中国股市的平均市盈率在30倍。14年以后，中国股市的平均市盈率在15倍。21年以后，中国股市的平均市盈率在7.5倍。

再来看一下美国的情况，做个比对。

假设美国股市目前的平均市盈率在20倍。美国的经济增长率在3.5%，上市企业的平均业绩增长率在5%，是中国上市企业业绩增长率的一半。那么，如果股价不变，则

1.05^15=2

那么，要15年以后市盈率才会下降一半。

由此可见，只要中国的经济增长率能长期保持在7-10%，中国股市在高估值的泡沫状态下运行是没有关系的。随着人民币不断升值的过程，股市的市盈率在不断地下降。整个过程是平稳的。

所以，宏观调控的指导思想是防止经济发展大起大落，这自然能解决股市的高估值现象。

另外，中国的上市企业其实也与房地产一样，存在一个相对估值很高，绝对估值不高的现象。

举例子来说：

凯雷投资集团可以3.75亿美元收购盈利很好的中国最大的工程机械企业徐工机械85%的股权。

但，联想集团却要以12.5亿美元收购IBM亏损的全球PC业务。

中国南京汽车集团收购有14亿英镑的巨额债务，每月亏损达到2000万英镑的英国破产的罗孚汽车公司要支付5000多万英镑，约合8700万美元。而这家破产的企业已经向上汽出售了6700万英镑的知识产权。

显然可以看出人民币资产的绝对估值不高。达能与娃哈哈之争的实质也是绝对估值过低。

宏观调控的主要目的是防止经济过热。也就是防止经济增长的太快。那如果对中国股市有一个比较高的市盈率相当担心的话。其实质就是：中国的经济增长率到底是否真有统计的那样有高达11%？如果这11%的增长率是真实的，5年以后市盈率就会下降一半，并没有什么可特别担心的。如果其实并没有这样的增长率，那就应该及时停止宏观调控政策，以防经济增速减慢。

中国对欧，美的贸易顺差会维持很长的一个阶段。大量的贸易盈余本来就会造成流动性过剩，再加上市盈率过低吸引越来越多的国际游资进入中国，通货膨胀将会难以控制。

如上面所说过的，对于基本原材料的价格趋势，我的判断并不一定正确。如果判断错了，倒还可以。如果判断正确的话，就要严重关注了。

如果基本原材料还有一个升势，由于基本原材料价格上升所引起的通货膨胀是影响全球的，这种影响的结果会加快全球制造业向中国转移的步伐。还将进一步推动中国的经济增长率。

但是，如果基本原材料的价格已经见顶，那大量投资于基本原材料的资金将寻求新的出路。如果中国的股市没有泡沫，那将会是最具吸引力的一个出路。大量的贸易盈余所产生的流动性及进入中国的国际剩余资金将在中国造成内生性的通货膨胀。

所以，中国股市的平均市盈率如果过低，接近美国的平均市盈率，其对总体经济运行的破坏性远超过在泡沫状态下运行。

kai

2007,11,29

作者：kai-kai 在罕见奇谈发贴, 来自 http://www.hjclub.org

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