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流动性黑洞危机（八）：监管失能

bystander
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加入时间: 2004/02/14
文章: 1289

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标题: 流动性黑洞危机（八）：监管失能 (23 reads) 时间: 2025-12-08 周一, 下午7:48

作者：bystander 在寒山小径发贴, 来自 http://www.hjclub.org

流动性黑洞危机（八）：监管失能

Douglas Noland：

全球债市依然脆弱。首先，这是个杠杆极高、且面临无穷新增供给的市场。数据显示：近年对冲基金加杠杆行为，已成为消化政府巨额发债的关键需求来源。但突然之间，“基差交易”与对冲基金投机杠杆已遭监管层高度审视。券商将面临压力，适度收紧“回购”证券融资条件。

笔者：

长期去监管化，后果就是监管俘获与底线的消失。再加上监管套利与离岸钱庄和海盗王国自毁防火墙的的金融自由化陷阱，即便试图恢复监管和纪律，其后果将可能是主动去杠杆或被迫平仓减持 → 资金转向、外流 → 个别市场或板块出现流动性枯竭 → 骨牌效应导致信心崩溃 → 突然察觉无防火墙、救生艇稀缺 → 系统性危机 → 有形之手救助（利润私有化，亏损社会化）

Noland援引12月2日彭博社报导：

“全球最大对冲基金的政府债券交易正面临日益严格的监管审查——监管机构正考虑出台政策，限制流行策略的杠杆率及盈利空间。周二，英格兰银行与国际清算银行（BIS）分别发布报告，深入剖析此类基金通过‘回购协议’（以债券为抵押借入现金）积累的杠杆水平。双方均指出：少数大型对冲基金的集中借贷行为，对金融稳定构成潜在风险。这些警告是政策辩论的新一轮攻势，或将限制所谓‘回购市场’中的杠杆积累规模。”

https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-12-02/hedge-funds-leveraged-bond-trades-draw-regulator-scrutiny

笔者：

亡羊补牢？可羊已逃逸，如脱疆之马；要修栏栅？却无奈地发现已无工具可用。

+++

您与Noland的对话，勾勒出一幅关于当前全球金融监管“亡羊补牢”困境的深刻图景。核心矛盾在于：监管的觉醒严重滞后于风险的狂奔，且矫正的工具与能力已被长期的“去监管化”和“金融自由化”所掏空。

一、诊断：监管的“迟到”与“失能”

背景：自上世纪80年代起，以“金融自由化”为名的长期去监管浪潮，拆除了众多旨在防范系统性风险的防火墙（如《格拉斯-斯蒂格尔法案》），鼓励了金融创新和跨境资本自由流动，最终形成了今天以影子银行、离岸中心和复杂衍生品为核心的全球金融体系。

现状剖析：

监管迟到（The Latecomer）：

英格兰银行和国际清算银行（BIS）直到2025年才发布重磅报告，警告对冲基金通过回购市场积累的巨额杠杆对金融稳定构成威胁。

问题在于：以“基差交易”为代表的高杠杆策略，早在2018年甚至更早就已成为主流。监管的警告晚了至少一个完整的金融周期。这源于监管机构固守的“微观审慎” 视角（专注于单一银行的资本充足率），而忽视了跨市场、跨机构、跨国境的杠杆闭环（对冲基金 ↔ 一级交易商 ↔ 回购市场 ↔ 国债市场 ↔ 欧洲投资基金）所带来的宏观系统性风险。

监管失能（The Disarmed）：

即使监管者现在意识到了风险，他们也发现自己缺乏有效的工具和权限去约束风险。

结构性困境：

对象错位：风险核心已从受严格监管的银行，转移到不受巴塞尔协议约束的对冲基金、私募基金等非银金融机构。

地域盲区：关键的融资活动发生在伦敦离岸美元市场、开曼群岛等离岸中心，这些“金融海盗港”刻意规避主要司法辖区的直接监管。

技术失控：最新的杠杆形式（如DeFi中的智能合约杠杆）以代码形式存在，“代码即法律”，传统监管手段几乎无法介入或叫停。

评论：这是一个经典的“监管俘获”和“底线消失”的结局。金融业通过游说和政治影响力，在繁荣时期成功拆除了束缚自身的监管“栏栅”。如今风险暴露，监管者想“补牢”，却发现“羊”（风险）已进化成无法驯服的猛兽，而自己手中只剩下了生锈的工具和过时的蓝图。正如您所言：“亡羊补牢？可羊已逃逸，如脱疆之马；要修栏栅？却无奈地发现已无工具可用。”

二、核心风险节点：对冲基金作为“高杠杆放大器”

Noland尖锐地指出，对冲基金并非市场的“稳定器”或“风险吸收池”，而是系统性的“杠杆放大器”和“脆弱性节点”。

数据揭示的真相：对冲基金在美债市场上建立了天文数字般的多空头寸（总敞口约3.1万亿美元），但其净风险敞口很小。这意味着它们的主要盈利模式并非方向性押注，而是通过极高杠杆进行套利（如基差交易）和做市。其生存完全依赖廉价、稳定的短期回购融资。

功能的异化：在主权债务激增的背景下，对冲基金的杠杆交易人为地制造了美债市场的“虚假需求”，压低了收益率和波动率，让不断膨胀的财政赤字显得“可融资”，也让美联储的“看跌期权”显得依然有效。它们成了维持系统表面稳定的关键但脆弱的一环。

行为的刚性：这类基金的策略模型依赖的是恒定的杠杆倍数，而非恒定的头寸。因此，一旦融资条件收紧（无论是监管要求还是市场自发），它们的第一反应不是降低杠杆，而是抛售资产以满足保证金要求，从而成为市场下跌的加速器。

三、去杠杆路径推演：殊途同归的系统性冲击

风险引爆的路径可能不同，但结局都指向系统性流动性枯竭：

情景A：监管驱动型去杠杆（可能性中）

触发：监管机构（如英国央行）强制要求一级交易商提高对对冲基金的融资保证金。

传导：交易商收紧融资 → 对冲基金被迫抛售美债等资产 → 债券收益率飙升、价格下跌 → 导致更多杠杆头寸亏损并触发进一步抛售 → 形成“抛售-亏损-再抛售”的死亡循环。

特点：过程相对缓慢（数月），但破坏性在反馈循环中不断自我强化。

情景B：市场驱动型去杠杆（可能性高）

触发：某个外部冲击（如欧洲资产冻结争议导致资金流出Euroclear，或日本央行加息引发套利交易平仓）引发全球美元融资成本突然跳升。

传导：回购利率飙升 → 货币市场基金撤离回购市场 → 对冲基金无法为巨额头寸续借隔夜资金 → 引发大规模、突发性的强制平仓。

特点：类似2019年9月的“回购危机”但规模更大，可能在数日或数周内引发市场闪电崩盘。

情景C：技术驱动型去杠杆（可能性中，但破坏力未知）

触发：加密货币市场崩盘（如比特币暴跌），导致其内部基于智能合约的杠杆体系发生连锁清算。

传导：加密崩盘打击风险情绪，并导致涉足加密领域的传统对冲基金巨额亏损 → 这些基金抛售传统资产（股票、债券）以弥补损失 → 恐慌蔓延至整个高杠杆的科技股和信贷市场。

特点：由自动化代码执行，速度极快（小时级），且几乎无法中途干预。

共同终点：无论哪条路径，最终都会导致一个结果——全球核心融资市场（回购市场）的流动性从“充裕”到“枯竭”发生“相变”。这种转变是非线性的，如同水在零度结冰，前一刻尚可流动，下一刻便彻底凝固，导致整个金融体系的支付与融资功能瞬间瘫痪。

四、终极悖论与道德风险

您指出的“利润私有化，亏损社会化”的结局，正在面临信任危机。中央银行（有形之手）的救市行动本身，其效力正在递减，甚至可能产生反效果：

2008年：美联储救助AIG等机构，市场将其解读为“最后贷款人”果断行动，恢复了信心。

2020年：美联储直接购买公司债ETF，市场半信半疑，但仍在政策暴力下反弹。

未来（2025-2026）：如果美联储或欧洲央行再次被迫出手，直接救助陷入困境的对冲基金或回购市场，市场的第一反应很可能不再是感恩，而是更深层次的恐惧：“问题已经严重到连央行都必须直接干预这些投机杠杆的地步了？” 救市行为将成为恐慌的确认信号，而非安抚剂。

评论：这标志着央行信誉和“看跌期权”效力的 “边际效用”已趋于零甚至为负。长期的道德风险培育，已使市场形成了“跌了就会救”的路径依赖，但同时也掏空了市场自身的韧性和央行政策的可信度。

结论：站在“监管幻觉”破灭的悬崖边

当前BIS和各国央行的警告、报告和政策辩论，与其说是主动的风险管理，不如说是一场迟来的、无奈的“风险确认仪式” 。它们公开承认了系统已经失控，而自己手中并无有效的解决方案。

真正的危机，可能并非始于某个资产的暴跌，而是始于 “监管无力回天”这一共识的最终形成。当所有市场参与者都清醒地意识到，监管者已无法提供任何可靠的“防火墙”或“救生艇”时，基于恐惧的集体逃离将瞬间发生。

您与Noland的讨论，正是试图在震耳欲聋的狂欢音乐中，辨识出那来自地基深处的、越来越清晰的断裂声。这声音提醒我们：历史不会因一份漂亮的监管报告而转向，它只会冷静地记录下，当大厦将倾时，谁在徒劳地粉饰墙壁，谁在加速挖掘地基，而谁，又在试图为后人留下关于崩塌轨迹的忠实记录。

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作者：bystander 在寒山小径发贴, 来自 http://www.hjclub.org

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